投资要点
※专注主业三十余年，铸就全球汽车玻璃龙头。公司专注汽车玻璃主业，汽玻收入占比持续升高年达84%。近年来拓展海外市场成为汽玻业务主要增量，营收占比增加至42.79%。（1）全球寡头垄断格局下公司市占率达26%居首，近7年公司汽车玻璃业务营收CAGR达12%，远高于全球竞争对手增速，据我们测算得-公司全球份额由20%持续提升至26.1%，估计已超越AGC至全球首位。（2）产业链上游渗透铸就远超竞争对手盈利能力。公司实现了从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备的全覆盖，充分提升盈利能力，年公司汽玻营业利润率为24.6%，而国际龙头板硝子/旭硝子/圣戈班汽车玻璃营业利润率仅为4.9%/3.0%/8.9%。
※汽玻行业量价稳健增长赛道优质，寡头垄断福耀争先。汽车玻璃行业是典型的重资产制造业，行业壁垒明显，存在（1）建立就近配套主机厂生产与销售网络的壁垒，（2）严格的产品与技术认证，切入主机厂供应链的壁垒，（3）重资产行业资金投入的壁垒，形成五大厂商占据全球80%以上市场份额的寡头垄断格局。作为行业龙头，公司充分受益于汽玻量价稳健增长的赛道，量：（1）SUV车型和天窗渗透率增长提升单车玻璃用量，（2）国内汽车保有量提升促进汽玻AM用量提升；价：汽车玻璃多功能化推动单价持续提升。
※公司三大核心优势：（1）公司实现产业链上游渗透，硅砂自产设备自制。从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备均实现自供，极有效地控制了成本。（2）研发投入超4%高于行业内其余竞争对手2%的平均水平。（3）持续重资产投入构建产能壁垒。-年均开支20.1亿元，占营收比重17.8%巩固龙头地位。同时积极推行智能制造提升生产效率。
※持续深化全球扩张进程，长期看美国市场和新收购的SAM将贡献可观增量。（1）公司美国工厂产能利用率持续提升，扭亏后步入快速成长期：年福耀美国工厂生产达到万套正式扭亏，年产能利用率提升至56%，营收同比增长59%，预计后续美国汽玻业务将保持快速增长。（2）SAM铝饰条具备长期成长性：年2月公司完成对SAM的收购，新设公司FYSAM业务突破存在三点理由。①SAM长期为大众、奥迪等大众系品牌供货，绑定大众系客户助力其在铝饰条细分领域与敏实竞争；②FYSAM掌握铝饰条ALUCERAM工艺优于阳极氧化铝工艺，业内领先；③13家工厂集中于德国，全面整合下效率有望充分提升。短期来看，年SAM合计约亏损万欧元，年SAM有望收窄亏损乃至盈亏平衡。-年FYSAM有望恢复至15亿元的营收体量，贡献约7%的营收增量。长期看若福耀实现业务协同，打包出售车窗总成，则有望充分做大FYSAM规模。
※首次覆盖，给予买入评级。预计-年实现.3、.6及.5亿元营业收入，对应汽玻销量分别为万、万及万套，净利润分别为31.6、35.6、39.2亿元，未来三年pe为18、16、15倍。用绝对估值法进行估值，对公司现有主营业务进行FCFF现金流折现测算。假设WACC=5.53%，半显性阶段收入增速为10%，永续阶段收入增速2%，则公司的内在价值为28.21元，当前股价（年12月19日收盘价）为22.90元，潜在空间为23%。给予买入评级。
※风险提示：美国业务拓展不及预期风险；SAM业务整合不及预期风险。
投资案件
※投资评级与估值。预计-年实现.3、.6及.5亿元营业收入，对应汽玻销量分别为万、万及万套，净利润分别为31.6、35.6、39.2亿元。当前公司汽玻主业相对成熟，较适用于FCFF绝对估值法。假设公司WACC=5.53%，半显性阶段收入增速10%，永续阶段收入增速为2%，则公司的内在价值为28.21元，当前股价（年12月19日收盘价）为22.90元，潜在空间为23%。给予买入评级。
※关键假设点。（1）汽玻业务：我们假设-年公司汽玻销量分别为万、万及万套。①销量：中国内销汽玻年下滑8%销量万套，此后维持3%增速中枢增长分别达、万套。同时，北美汽玻产能持续爬坡，-年自产分别达、、万套，且自产提升的过程中带动订单增加，间接刺激出口北美的汽玻销量达、、万套。②单价：以福耀年元/平方米汽玻为基础，结合历年汽玻单价稳步提升的趋势预计-年汽玻单价分别为、、元/平方米，单车汽玻面积为4.1、4.2、4.2平方米/套。因此，预计-年公司可实现营业收入.3、.6及.5亿元。（2）饰条业务：假设-年公司完成整合并初步实现盈利。年2月公司完成SAM交割，3-9月SAM实现营业收入8.38亿元，每月经营性亏损平均在万欧元。预计年3月公司完成对SAM的整合并实现扭亏，-年分别实现11.0、13.2、15.2亿元收入。
※有别于大众的认识。（1）市场对于FYSAM在铝饰条赛道上能否追赶龙头存在疑虑。我们认为①SAM长期为大众、奥迪等大众系品牌供货，绑定大众系客户助力其在铝饰条细分领域与敏实竞争；②FYSAM掌握的ALUCERAM工艺超越了传统的阳极氧化铝工艺，在保持与传统阳极氧化铝镀层硬度、色泽一致的情况下，可以防止碱液破坏，对紫外线辐射的绝对耐受，是目前唯一获得奥迪和大众最高要求认可的镀层工艺，业内技术绝对领先。③FYSAM项目正处于为期约1年的改造期，福耀将对其将分处德国多地的13处工厂及产线整合，充分提升生产效率。短期来看，-年FYSAM有望恢复至15亿元的营收体量，贡献约7%的营收增量。长期来看福耀有望凭借管理能力与业务协同效应，充分做大FYSAM的规模。（2）行业景气低迷期公司估值内在价值被低估。我们认为一方面，公司成熟的汽玻业务处于量价稳健增长的赛道上，且公司凭借专注主业、上游渗透、高投资研发持续巩固竞争优势提升市占率，按FCFF绝对估值当前公司被市场低估，年随着行业复苏产能利用率由当前的75%回升至80-85%水平，则毛利率有望回升1pct，释放利润弹性。另一方面，公司年3月正式收购SAM，有望通过铝饰条业务带来百亿量级的营收增量。年SAM合计约亏损万欧元，年SAM亏损有望收窄乃至盈亏平衡。当前处于估值低位，上行空间充分。
※股价表现的催化剂。行业复苏公司产能利用率提升；年-年SAM业务扭亏。
※核心假设风险。美国业务拓展不及预期风险；SAM业务整合不及预期风险；车市持续低迷风险。
报告内容
1.全球汽车玻璃龙头，专注主业三十余年
1.1稳扎稳打一路崛起，铸就全球汽玻龙头
专注主业三十余年，铸就全球汽车玻璃龙头。福耀集团年成立于中国福州，是专注于汽车安全玻璃和工业技术玻璃领域的大型跨国集团，公司年于上交所上市，年于港交所上市。当前公司已在中国16个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德设立6个设计中心，全球员工达约2.7万人，主要客户有包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商。
公司汽车玻璃收入占比持续升高达84%，具备功能化及附加性能的多种品类玻璃。公司专注汽车玻璃主业，产品包括用于汽车的两种主要玻璃类型，即夹层玻璃和钢化玻璃。按产品应用部分和功能，可细分为抬头显示玻璃、半钢化夹层玻璃、隔音玻璃、可加热玻璃、憎水玻璃、调光玻璃、玻璃天线、隔热玻璃、太阳能天窗、轻量化玻璃等。
国内外市场发展势头良好，营业业绩持续稳定增长。年公司营业总收入.2亿元，同比增长8.06%，净利润41.07亿元，同比增长30.46%。从市场划分看，大陆市场为营收主要来源，年以前年度占比均超过60%，年占比57.21%，海外市场近年来营收占比逐步增加，近几年增速维持在20%以上，支撑公司营收稳步增长。公司业绩稳定，毛利率连续六年超过40%，持续盈利能力强劲，-年公司归母净利润CAGR达11.62%。
1.2股权结构稳定，长期发展稳健
公司股权结构稳定，有利于长期稳定发展。公司创始人曹德旺通过三益发展有限公司及鸿侨海外直接及间接持有公司16.1%的股份，对公司实际控制权稳定。福建省耀华工业村开发有限公司持有公司1.37%的股份，其实控人为曹德旺配偶陆凤英。河仁慈善基金由曹德旺先生捐赠成立，持有公司11.56%的股份，负责人为曹德旺兄长曹德淦。曹德旺及家族合计持有公司29%股权（包含河仁慈善基金会），股权稳固有利公司长期发展。
1.3专注主业铸就高毛利，全球争雄优势明显
公司专一经营汽车玻璃，营收增速显著高于竞争对手。福耀玻璃是当今全球龙头中保持汽车玻璃业务稳定中高速增长的公司，-年汽车玻璃业务营收CAGR达12%，远高于其他竞争龙头信义玻璃（5.9%）、板硝子（-1.1%）、旭硝子(3.6%)、圣戈班（0.4%）。
汽车玻璃业务持续增长源于对主业的专注。公司汽车玻璃业务占比总营收达96%（不考虑内部抵消），而相比之下其余竞争对手均存在多元化经营主业相对分散的问题。公司国内最大竞争对手信义玻璃近年汽车玻璃业务占比逐年降低，-年由35%下降至27%，营业重心向浮法玻璃和建筑玻璃转移。全球龙头旭硝子、板硝子、圣戈班的玻璃业务占比分别为50%、52%、14%，主营相较福耀分散。
公司毛利率显著高于竞争对手。年公司毛利率42.6%，高于其余竞争对手29%的平均水平，主要系公司形成全产业链生态，从砂矿资源、浮法玻璃自制、设备研发制造到汽车玻璃生产各环节联合，有效降低了产品的生产成本。
国内对比，公司盈利能力超越排行第二的信义玻璃。公司浮法玻璃毛利率高于信义玻璃，因为公司浮法玻璃基本为汽车级，而信义浮法玻璃多为建筑级工艺要求相对较低，总体附加值较低。公司汽车玻璃毛利率略低于信义玻璃，主要系信义的汽玻多为AM业务（汽车后市场），毛利率相对更高。综合来看，年国内市场中公司盈利能力远超排行第二的竞争对手，总体超过信义玻璃5.9pct。
国际对比，公司汽玻的盈利能力显著超出行业内国际龙头。年公司营业利润率为24.6%，而国际竞争的玻璃龙头其汽车玻璃相关的营业利润率均远低于福耀。年板硝子/旭硝子/圣戈班汽车玻璃营业利润率仅为4.9%/3.0%/8.9%。公司盈利能力远超国际竞争对手，主要得益于原材料硅砂、浮法玻璃自产，生产设备自制带来的成本节约，以及推行智能制造对管理生产效率带来的提升。
2.汽车玻璃：量价齐升赛道优质，寡头垄断福耀争先
2.1上游原料浮法玻璃+PVB，自供浮法成行业关键门槛
玻璃应用中汽车玻璃占19%，上游主要由浮法玻璃和PVB构成。汽车玻璃产业链的上游以浮法玻璃和PVB为主。其中浮法玻璃占汽车玻璃的成本比重达35-40%，PVB占比约为10-15%。浮法玻璃的上游为石英砂、白云石、石灰石、长石、芒硝、纯碱等基础原材料，PVB的上游为PVA树脂、丁醛、盐酸、增塑剂等基础化工制品。汽车玻璃最上游的基础原材料市场供应能力基本充分，因此浮法玻璃产线产能成为汽车玻璃的上游核心限制因素，尤其是优质汽车级浮法玻璃的供应。
汽车级浮法玻璃品质要求高，当前浮法玻璃总体产能利用率低。浮法玻璃质量按原片的点状缺陷、点状缺陷密集度，线道、裂纹、划伤、光学变形和断面缺陷等标准进行分级，由低到高可分为建筑级、汽车级和制镜级，相对而言汽车玻璃对浮法玻璃品质要求更高。我国当前浮法玻璃产线主要为建筑玻璃级浮法玻璃，年浮法玻璃生产线条，其中汽车级浮法玻璃仅占约条，能生产优质级汽车浮法玻璃的产线仅有约20条。年8月，我国浮法玻璃产能利用率处低位约68%，主要系建筑业景气下滑，建筑级浮法玻璃产能利用率低，优质级汽车浮法玻璃产能利用率相对建筑玻璃较高。浮法玻璃价格呈现周期性波动，年由于产能过剩价格跌至53元/重量箱，随着供给侧改革重新回升至77元/重量箱，对福耀等浮法玻璃自供为主的厂商影响不大。
汽车玻璃商认证门槛高，八大汽车厂商认证须实现浮法玻璃自供。汽车玻璃生产商须就其汽车产品取得产品销售地所在国家及地区的多项国家安全及产品认证，包括中国CCC、美国DOT、欧盟ECE、日本JAS和巴西INMETRO。若要获得世界八大汽车厂商认证，解决其对浮法玻璃原片依赖外购而断供的担忧，汽车玻璃制造商必须实现浮法玻璃自给。以福耀为例，其年引进PPG浮法玻璃生产设备及技术，并于年建成首个汽车级浮法玻璃生产基地，年福耀成功取得全球八大整车厂的认证，补全了其作为全球汽车玻璃供应商中最重要的一环。
2.2重资产行业壁垒明显，寡头垄断市场格局
汽车玻璃行业是典型的重资产制造业，规模优势显著、行业壁垒明显，这导致潜在竞争者进入行业存在困难，由此形成了当前行业寡头垄断的市场格局。行业主要壁垒有以下几点：
（1）新建立就近配套主机厂的生产与销售网络的壁垒。汽车玻璃作为定制化程度较高的汽车零部件，就近设置生产和销售网点有助于满足主机厂的新车配套需求，进而促进汽车玻璃厂商对客户的配套产品渗透率。潜在进入者很难快速建立覆盖主要汽车生产基地的生产网络和全面的销售网络。
（2）严格的产品与技术认证，切入主机厂供应链的壁垒。汽车玻璃存在较高的产品与技术认证壁垒，需就汽车产品取得产品销售地所在国家及地区的多项国家安全及质量认证，例如中国CCC、美国DOT、欧盟ECE、日本JAS和巴西INMETRO等认证，才具备切入主机厂供应链的基本资格。同时随着汽车玻璃不断向高端化、多功能化发展，技术研发同样形成了较高的壁垒。
（3）重资产行业资金投入的壁垒。在欧洲、美国和中国，建立一条年产能约万平米汽车玻璃的生产线通常需要投资约0-万欧元、万美元及2亿人民币。以福耀为例，苏州汽车玻璃项目预算10亿元，美国的万套汽车玻璃工厂投资额达34亿元。另外，为了满足及时供应高质量浮法玻璃以满足汽车玻璃生产需求，汽车玻璃生产商通常在汽车玻璃生产基地附近建立浮法玻璃生产线，在欧洲及中国建立浮法玻璃厂房分别需要投资约1-1.5亿欧元及人民币4亿元。
汽车玻璃行业壁垒明显，造就寡头垄断市场格局。汽车玻璃行业较高的行业壁垒造就了市场寡头垄断的格局。公司年港股招股书显示，全球前五大厂商旭硝子、福耀、板硝子、圣戈班、信义的市占率分别为22%/20%/19%/16%/5%。以此数据为基准，按年后汽车产量增速估算全球市场份额，按福耀汽玻销量增速估算公司份额增长，其余公司按汽玻营收增速测算，则年五大厂商AGC（旭硝子）、福耀玻璃、板硝子、圣戈班、信义玻璃分别占据了全球汽车玻璃20.6%/26.1%/17.9%/16.0%/6.3%的市场份额，前五大厂商市占率总和维持在80%以上，且福耀玻璃市场份额持续提升。
2.3汽玻用量+玻璃附加值提升，量价齐升大势所趋
SUV车型渗透率增长，单车玻璃用量提升。近年来SUV车型凭借通过性强，空间大等特点广受国内消费者欢迎，SUV占乘用车渗透率从年的12.9%增长到年1-8月的43.0%。相比于轿车而言，SUV的单车玻璃面积更大。一般而言，轿车平均玻璃面积为3.20平方米，而SUV平均玻璃面积为3.88平方米，两者的差距超过0.6平方米。SUV占比持续走高的趋势下，汽车单车玻璃面积得到有效提升。
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